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　　ETH 被多种方式归类，从被视为因其供应减少机制而命名的“超声波货币”到因其质押收益的非通货膨胀特性而称为“互联网债券”，随着二层网络（L2s）的发展和再质押功能的增加，出现了如“结算层资产”或更复杂的“通用客观工作代币”等新的描述方式。然而，我们认为这些描述并不能完全展现以太坊的活力。实际上，随着以太坊应用场景的不断丰富和复杂化，已变得越来越难以通过单一的价值指标来全面评估其价值。更重要的是，这些不同的描述可能相互冲突，从而产生负面效应，因为它们可能互相抵消——分散市场参与者对代币积极驱动因素的注意力。

　　现货 ETF 对 BTC 极为重要，因为它们提供了监管明确性和新资本流入的途径。这些 ETF 从结构上改变了行业，并且挑战了之前的资本循环模式，即资本从 BTC 转向 ETH 再到更高 Beta 值的山寨币。在分配给 ETF 的资本与分配给中心化交易所（CEXs）的资本之间存在障碍，只有后者才能接触到更广泛的加密资产空间。现货 ETH ETF 的潜在批准将消除这一障碍，使 ETH 能够接触到目前只有 BTC 享有的同样的资本池。在我们看来，这可能是 ETH 近期最大的悬而未决的问题，特别是考虑到当前具挑战性的监管环境。

　　尽管 SEC 对发行方保持沉默，使得及时批准存在不确定性，我们认为美国现货 ETH ETF 的存在只是时间问题，而非是否会实现的问题。实际上，批准现货 BTC ETF 的主要理由同样适用于现货 ETH ETF。即 CME 期货产品与现货汇率之间的相关性足够高，可以“合理预期 CME 的监控能够检测现货市场中的不当行为”。现货 BTC 批准通知中的相关性研究期始于 2021 年 3 月，即 CME ETH 期货推出后的一个月。我们认为这一评估期是故意选择的，以便将类似的逻辑应用于 ETH 市场。事实上，Coinbase 和 Grayscale 之前提出的分析表明，ETH 市场的现货和期货相关性与 BTC 类似。

　　由于对资产质押处理尚无明确的监管指导，我们认为短期内不太可能批准支持质押的现货 ETH ETF。从第三方质押提供商那里可能模糊的费用结构、验证者客户端之间的差异、削减条件的复杂性以及解除质押的流动性风险（及退出队列拥堵）与 BTC 有着实质性的不同。（值得注意的是，欧洲的一些 ETH ETF 包括了质押，但通常，欧洲的交易所交易产品与美国提供的产品有所不同。）尽管如此，我们认为这不应影响未质押 ETH 的地位。

　　我们认为这一决定可能带来惊喜。Polymarket 预测 2024 年 5 月 31 日批准的几率为 16%，而 Grayscale Ethereum Trust（ETHE）的交易折扣率为净资产价值（NAV）的 24%。我们认为批准的几率更接近 30-40%。随着加密货币开始成为选举议题，我们也不确定 SEC 是否愿意投入必要的政治资本来支持拒绝加密货币的决定。即使第一个截止日期 2024 年 5 月 23 日遭遇拒绝，我们认为通过诉讼推翻该决定的可能性很高。值得注意的是，并不是所有现货 ETH ETF 的申请必须同时获批。实际上，关于现货 BTC ETF 的 Uyeda 委员的批准声明批评了变相的 加速批准申请的动机，即防止出现先发优势。

　　尽管这些价值主张很重要，我们认为将激励活动指标作为成功确认还为时过早。例如，一些 ETH L2s 的交易用户数量从空投高峰期下降了超过 80%。与此同时，从 2023 年 11 月 16 日 Jupiter 的空告到 2024 年 1 月 31 日的第一次认领日期，Solana 的 DEX 总交易量占比从 6% 增长到 17%。（Jupiter 是 Solana 上领先的 DEX 聚合器。）Jupiter 还有三轮空投尚未完成，因此我们预计 Solana DEX 的活动将继续一段时间。在此期间，长期活动保留率的假设仍然是推测性的。

　　话虽如此，Arbitrum、Optimism 和 Base 等领先的 ETH L2s 的交易活动现在占总 DEX 交易量的 17%（加上 ETH 的 33%）。这可能为 ETH 需求驱动因素与替代性 L1 解决方案提供了更合适的比较，因为 ETH 被用作这三个 L2s 的原生燃料代币。在这些网络中，ETH 的其他额外需求驱动因素还未开发，这为未来需求催化剂提供了空间。我们认为，就 DEX 活动而言，这是集成与模块化扩展方法的更等效比较。

　　另一个更为“粘性”的采用度衡量指标是稳定币供应。由于桥接和发行/赎回的摩擦，稳定币分布变化的倾向较慢。（见图表 2。颜色方案和排列与图表 1 相同，Thorchain 被 Tron 取代。）以稳定币发行量衡量，活动仍然由 ETH 主导。在我们看来，这是因为许多新链的信任假设和可靠性还不足以支撑大量资本，特别是锁定在智能合约中的资本。大资本持有者通常对 ETH 更高的交易成本（相对于规模）漠不关心，并且倾向于通过减少流动性停顿时间和最小化桥接信任假设来降低风险。

　　L2s 的增长引发了对它们可能对 ETH 构成的实际威胁的担忧——它们减少了L1区块空间的需求（因此减少了交易费用的销毁），并可能在其生态系统中支持非 ETH gas 代币（进一步减少 ETH 的销毁）。事实上，自 2022 年转向权益证明（PoS）机制以来，ETH 的年化通胀率达到了最高水平。尽管通胀通常被理解为 BTC 供应的一个结构性重要组成部分，但我们认为这并不适用于 ETH。全部 ETH 发行量归质押者所有，自合并以来，质押者的集体余额远远超过累计 ETH 发行量（见图 4）。这与 BTC 的工作量证明（PoW）矿工经济形成鲜明对比，其中竞争激烈的哈希率环境意味着矿工需要出售新发行的 BTC 的大部分以资助运营。而矿工的 BTC 持仓在各个周期都会被追踪，以应对他们不可避免的卖出，ETH 的质押运营成本最低，意味着质押者可以持续增加他们的持仓。实际上，质押已成为 ETH 流动性的一个汇聚点——质押中的 ETH 增长超过了 ETH 发行量（甚至不包括销毁）的 20 倍。

　　此外，我们相信，即使在其 L2s 扩展的情况下，一些核心活动将永远保留在 ETH 主网上。如 EigenLayer 的重新质押活动或 Aave、Maker 和Uniswap等主要协议的治理行为仍然牢固地扎根于 L1。对于具有最高安全考虑的用户（通常是资本最大的用户），也可能会在完全去中心化的排序器和无需许可的欺诈证明部署并经过测试之前，将资金保留在 L1 上——这一过程可能需要数年时间。即使 L2s 在不同方向上进行创新，ETH 将始终是它们财政部的组成部分（用于支付 L1“租金”）和本地计价单位。我们坚信，L2s 的增长不仅对 ETH 生态系统有利，也对 ETH 这一资产有利。

　　自 BTC 2021 年 11 月的最后一次重大 Taproot 升级以来，ETH 已启用动态交易燃烧（2021 年 8 月）、过渡到 PoS（2022 年 9 月）、启用质押提款（2023 年 3 月）并为 L2 扩展创建了 blob 存储（2024 年 3 月），这些升级中包括了一系列其他 ETH 改进提案（EIPs）。尽管许多其他的 L1 似乎能够更快地发展，但它们的单一客户端使它们更加脆弱和集中。走向去中心化的路径不可避免地会导致一定程度的僵化，尚不清楚其他生态系统是否有能力创建类似有效的开发过程，如果并且当它们开始这一过程时。

　　这并不是说 ETH 的创新速度比其他生态系统慢。相反，我们认为 ETH 围绕执行环境和开发工具的创新实际上超过了其竞争对手。ETH 受益于 L2s 的快速集中开发，所有这些 L2 都向 L1 支付结算费用。能够创建具有不同执行环境（例如 Web Assembly、Move 或 Solana 虚拟机）或其他特性（如隐私或增强的质押奖励）的多样化平台，意味着 L1 的慢速开发时间表并不妨碍 ETH 在更具技术综合性的用例中获得认可。

　　此外，对于希望在链上扩展业务的更传统公司而言，招聘足够的开发人才成为一个关键因素。在这里，Solidity 成为明显的选择，因为它构成了智能合约开发者的最大子集，这也回应了前文关于 EVM 普及的观点。Blackrock在 ETH 上的 BUIDL 基金和 JPM 提出的兼容 ERC-20 的 Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract（ODA-FACT）代币标准是这一人才池重要性的早期迹象。

　　活跃的 ETH 供应的变化与 BTC 显著不同。尽管自 2023 年第四季度以来价格上涨，ETH 的三个月流通供应并未显著增加。相比之下，我们观察到在同一时间框架内活跃的 BTC 供应增加了近 75%。不像在 ETH 还在使用工作量证明（PoW）运行的 2021/22 周期中看到的那样，长期 ETH 持有者并未导致流通供应的增加，反而不断增长的 ETH 供应正在被质押。这重新确认了我们的观点，即质押是 ETH 的关键流动性汇聚点，最大限度地减少了资产的结构性卖方压力。

　　然而，这种趋势在美国现货 BTC ETF 获批后有所减弱。我们认为，这突出了基于 ETF 的资金流入的结构性影响，其中一个全新的资本基础只能接触 BTC。新的市场，如注册投资顾问（RIAs）、财富管理顾问和证券公司，可能会在投资组合中以与许多加密原生或零售交易者不同的方式看待 BTC。虽然在纯加密投资组合中，BTC 是最不易波动的资产，但在更传统的固定收益和股票投资组合中，它通常被视为一个小型多元化资产。我们认为，这种在 BTC 功用上的转变影响了其交易模式与 ETH 的相对表现，而且如果美国现货 ETH ETF 获批，ETH 可能会看到类似的转变（以及交易模式的重新调整）。