HASH GAME - Online Skill Game GET 300

　　已经收购了 261 家公司。这些收购诞生了诸如谷歌地图、谷歌广告联盟和谷歌分析等产品。其中最具意义的或许是谷歌在 2020 年以 16.5 亿美元收购了 YouTube。在 2025 年第一季度，YouTube 创造了 89 亿美元的收入，占 Alphabet （谷歌母公司）总收入的 10%。与谷歌类似，Meta 至今已进行了 101 次收购。Instagram、WhatsApp 和 Oculus 是突出的例子。Instagram 在 2024 年产生了超过 650 亿美元的年收入，占 Meta 所有业务收入的 40% 以上。

　　每一个以高完全稀释估值（FDV）推出的由风险投资支持的代币，都需要大量的流动性才能达到数十亿美元的市值。例如，EigenLayer 的 EIGEN 代币以 3.9 美元的价格推出，完全稀释估值为 65 亿美元。推出时的流通量约为 11%，市值约为 7.2 亿美元。目前的流通量约为 15%，完全稀释估值约为 14 亿美元。经过多轮解锁，自代币首次发行以来，4% 的供应量已经进入流通。自推出以来，该代币价格下跌了约 80%。要回到发行估值，在供应量增加的情况下，价格需要上涨 400%。

　　除非代币确实能积累价值，否则市场参与者没有理由去追逐这些代币，尤其是在一个有大量投资选择的市场中。大多数这些代币很可能再也达不到当初的估值了。我查看了 Token Terminal 上所有项目的 30 天收入情况，只有三个项目（Tether、Tron 和 Circle）的月收入超过 100 万美元。月收入超过 10 万美元的项目只有 14 个。在这 14 个项目中，有 8 个拥有代币，即具有投资价值。

　　那么接下来会发生什么呢？收购可能比新一轮的融资更有意义。那些已经有一定收入的协议或企业将追逐那些能够弥补自身盲点的利基市场。当前的环境正促使团队走向整合。较高的利率使资本变得昂贵；用户采用率趋于平稳，因此自然增长变得更加困难；代币激励的效果不如以往；与此同时，监管正迫使团队更快地实现专业化。所有这些因素都促使加密货币领域将收购作为一种增长手段。这一次，加密货币领域的并购活动似乎比以往周期更加深思熟虑、更加集中。我们将在后文探讨原因。

　　谷歌抓住了这个机会，收购了一个免费的开源操作系统，制造商可以采用该系统，而无需支付昂贵的许可费用，也无需从零开始构建自己的操作系统。这种民主化的方式使硬件制造商能够专注于自身优势，同时接入一个复杂的平台，该平台可以与苹果严格控制的 iOS 生态系统竞争。谷歌本可以从零开始构建一个操作系统，但收购安卓系统让它抢占了先机，并有助于对抗苹果日益增长的主导地位。二十年后，63% 的网络流量来自移动设备，其中 70% 的移动网络流量是通过安卓系统产生的。谷歌预见到了从个人电脑到移动设备的转变，收购安卓系统也帮助谷歌在移动搜索领域占据了主导地位。

　　第二波（2020-2022 年）—— 资金推动的收购：像 Uniswap、Matic（现 Polygon）和 Yearn Finance 等一些协议，以及币安、FTX 和 Coinbase 等企业，已经找到了产品市场契合点（PMF）。在 2021 年的牛市中，它们的市值飙升，手中持有的代币估值过高，可供支出。协议的去中心化自治组织（DAO）使用治理代币收购相关团队和技术。Yearn 的并购季、OpenSea 收购 Dharma 以及 FTX 倒闭前的疯狂收购（如收购 LedgerX、Liquid）定义了这个时代。Polygon 也进行了雄心勃勃的收购行动，收购了 Hermez（零知识证明扩展解决方案）和 Mir（零知识技术）等团队，以确立其在零知识扩展领域的领先地位。

　　Coinbase 是通过收购扩展能力的一个很好的例子。它在 2019 年收购了 Xapo，以扩展其托管业务。这为 Coinbase Custody 奠定了基础，为数字资产提供安全、合规的存储解决方案。2020 年收购 Tagomi，促使 Coinbase 推出了 Coinbase Prime，这是一套全面的机构交易和托管服务套件。2022 年收购 FairX 以及 2025 年收购 Deribit，分别有助于 Coinbase 巩固其在美国及全球衍生品市场的地位。

　　通过收购 Drip Haus，Jupiter 在创作者经济和社区驱动的 NFT 分发领域获得了立足点。这一举措使其能够将 NFT 功能扩展到更广泛的受众，并将 NFT 作为激励措施提供给交易员和流动性提供者。这不仅仅是关于收藏品，还涉及到掌控 Solana 原生注意力的 NFT 渠道。这一生态系统的扩展标志着 Jupiter 首次涉足文化和内容领域，而在此之前它在该领域尚无业务。这与 Coinbase 通过收购系统地建立托管、主经纪、衍生品和资产管理能力的方式非常相似。

　　OpenSea 在 2022 年 4 月收购了 Gem。当时，Gem 每周有大约 15000 个活跃钱包。对 OpenSea 来说，这笔交易是一种先发制人的防御措施：锁定高价值的 「专业」 用户群体，并加速开发先进的聚合器界面，后来以 OpenSea Pro 的形式推出。在竞争激烈的市场中，收购在速度至关重要的情况下更具成本效益。这些用户的生命周期价值 (LTV)，尤其是 NFT 领域经常花费巨额资金的「专业」用户，很可能证明收购成本是合理的。

　　当收购在经济上合理时，才是有意义的。根据行业基准，2024 年每个 NFT 用户的平均收入为 162 美元。但 Gem 的核心用户群体 ——「专业」 用户，可能贡献的价值要高出几个数量级。如果保守估计每个用户的生命周期价值为 10000 美元，那么这些用户的价值意味着 1.5 亿美元的价值。如果 OpenSea 以低于 1.5 亿美元的价格收购 Gem，那么仅从用户经济角度来看，这笔收购可能已经回本，更不用说节省的开发时间了。

　　2020 年后，并购活动大幅增加，2022 年在数量和累计价值上都达到了峰值。但交易量并不能说明全部情况。虽然 2023 年并购活动有所降温，但并购的规模和性质发生了变化。广泛的防御性收购热潮已经过去，取而代之的是更谨慎的类别投资。有趣的是，尽管 2022 年后并购数量下降，但 2025 年的总交易价值却有所回升。这表明市场并非在萎缩，而是成熟的收购方正在进行更少、更大且更有针对性的交易。平均交易规模从 2022 年的 2500 万美元增加到 2025 年的 6400 万美元。

　　深入研究 2024-2025 年的交易可以发现并购的集中度不断提高。衍生品交易场所、经纪渠道和稳定币发行商吸收了超过 75% 的已披露交易价值。美国商品期货交易委员会（CFTC）对加密货币期货的规则更加明确，MiCA 为稳定币提供了通行证，以及巴塞尔协议对储备资产的指导意见，降低了这些领域的风险。Coinbase 等巨头的应对之策是购买监管据点，而不是自行建设。NinjaTrader 为 Kraken 提供了必要的许可证，以及美国的 200 万客户。Bitstamp 提供了符合 MiCA 规定的交易覆盖范围，而 OpenNode 将美元稳定币渠道直接接入 Stripe 的商家网络。

　　这些收购方的一个共同特点是资金充裕。到 2024 年底，Coinbase 拥有超过 90 亿美元的现金及现金等价物。Kraken 在 2024 年实现了 4.54 亿美元的营业利润。Stripe 在 2024 年拥有超过 20 亿美元的自由现金流。按交易价值计算，大多数收购方都是盈利的企业。Kraken 收购 NinjaTrader 以控制从用户界面到结算的整个期货交易堆栈，这是垂直收购的一个例子，其目的是控制更多的价值链。相比之下，水平收购旨在扩大同一层面的市场覆盖范围，Robinhood 收购 Bitstamp 以扩大地理覆盖范围就是一个例子。Stripe 收购 OpenNode 结合了垂直整合和水平扩张。

　　在加密货币领域，你也能看到类似的模式。资金充裕的现有企业不仅仅是在填补业务空白，而是旨在加强他们的市场地位。当你深入研究最新的收购案例时，你会看到在收购对象和收购方方面的逐步战略转变。关键是，我们看到了整个行业走向成熟的迹象。交易所正在巩固自己的护城河，支付公司正在竞相掌控渠道，矿工们在减半事件前正在壮大自己的实力，而像游戏这样由炒作驱动的垂直领域已经悄然从并购记录中消失。行业开始明白哪些整合实际上会产生复合效应，哪些只会消耗资本。

　　Polygon 是体现激进收购策略风险的一个显著例子。在 2021 年至 2022 年期间，它花费近 10 亿美元收购了与零知识证明相关的项目，如 Hermez 和 Mir Protocol。当时这些举措被赞为具有远见。但两年过去了，这些投资尚未转化为有意义的用户采用或市场主导地位。其关键的零知识证明项目之一 Miden 最终在 2024 年分拆成一家独立公司。曾经处于加密货币话题中心的 Polygon 在战略相关性方面已大幅下降。当然，这些事情往往需要时间，但截至目前，没有实质性证据表明这些收购的投资回报。Polygon 的收购热潮提醒我们，即使是资金充足，如果没有合适的时机、整合和明确的下游用途，以人才为驱动的收购也可能失败。

　　融资环境已经发生变化。风险投资自 2021 年峰值以来已暴跌超过 70%。Monad 的 2.25 亿美元 A 轮融资和 Babylon 的 7000 万美元种子轮融资是个例，并非市场反弹的证据。大多数风险投资公司专注于那些有发展势头和明确商业模式的公司。随着利率提高了资本成本，且大多数代币未能展示可持续的价值积累机制，投资者变得极具选择性。对于创始人来说，这意味着在考虑日益艰难的融资路径的同时，也必须考虑收购要约。

　　资金充裕的现有企业正在购买时间、分销渠道和防御能力。随着监管清晰度的提高，获得许可的实体成为明显的收购目标。但这种收购欲望不止于此。像 Coinbase、Robinhood、Kraken 和 Stripe 这样的公司正在进行收购，以便在新地区更快地进入市场，获得稳定的用户基础，或者将数年的基础设施建设压缩到一笔交易中。如果你构建的东西能够降低法律风险、加速合规进程，或者为收购方提供更清晰的盈利或声誉提升途径，那么你已经进入了收购方的考虑范围。

　　基础设施中缺失的环节是将产品快速可靠地送达用户手中。关键在于收购那些能够解锁分销渠道、简化复杂性并缩短产品与市场契合时间的部分。Stripe 收购 OpenNode 以简化加密货币支付流程。Jupiter 收购 DRiP Haus，将 NFT 分发功能添加到其流动性堆栈中。FalconX 收购 Arbelos 以添加机构级结构化产品，这可能使其更容易服务于不同的客户群体。这些都是旨在扩大覆盖范围并减少运营阻力的基础设施战略。如果你构建的东西能够让其他公司发展得更快、覆盖范围更广或服务更好，那么你就在收购方的候选名单上。